金融政策の伝達における住宅資産の役割

Jul 14, 2023

パオラ・ディ・カソラ作成

ECB 経済速報第 5 号/2023 の一部として発行されました。

世界中で金融政策が引き締められ、新型コロナウイルス（COVID-19）パンデミック中に観察された急速な上昇が鈍化する中、住宅価格の伸びは先進国全体で鈍化している。近年、多くの先進国では実質住宅価格の大幅な上昇が見られ、パンデミック中にはさらに顕著になりました。 統計的検証では、パンデミック中に多くの国で住宅価格が堅調に上昇していることが示されており、一部の国では年間10%を超える上昇が見られています(図A)[1]。 いくつかの力が作用した。 まず、過去 10 年間の低金利環境により、住宅価格を押し上げる利回り追求行動が生じました。 第二に、財政支援により、特にパンデミックの主要期間中に家計の純資産が増加し、住宅価格の上昇率が高いまま維持されることが可能になった。 そして第三に、新たな在宅勤務の要件や通勤の必要性の減少などに関連した居住嗜好の変化から一部生じた、特定のタイプの住宅に対する需要の高まりも寄与しました[2]。 世界中で金融政策が引き締められ始めたため、住宅価格のこのパターンは 2022 年に逆転し、一部の国では実質住宅価格の上昇幅が小さくなったり、さらには下落したりし始めました（図 A）[3]。

先進国における実質住宅価格の推移

（前年比変化率）

出典: ダラス連邦準備銀行および ECB の計算。注: 「パンデミック」とは、2020 年の第 1 四半期から 2022 年の第 1 四半期までの期間を指します。 「パンデミック後」とは、2022 年の第 2 四半期から 2022 年の第 3 四半期までの期間を指します。

住宅は金融政策を経済に伝達する上で重要な要素です。たとえば、DSGE モデルにおける住宅と金融政策の伝達との間に密接な関係があることが、独創的な学術論文によって発見されています[4]。 このようなモデルでは、借入に制約のある住宅購入者の存在により、標準的な異時点間代替チャネルを超えた追加チャネルを通じて金融政策の伝達が強化されます。 1 つはキャッシュ フロー チャネルです。たとえば、金利の上昇により住宅ローンの返済コストが増加し、消費に残される資源が減少します。 2 つ目は担保チャネルです。このチャネルでは、金利の上昇により住宅ローンの担保を支える住宅価格が下落し、制約がより拘束力を強めます。[5] これらのチャネルの強さは、変動金利住宅ローン（ARM）のシェアや家計債務の水準など、特定の国の住宅ローン市場の特定の特徴によって影響を受けます。 学術研究は、ARMのシェアと金融政策の伝達の強さとの間に正の相関があることを指摘しています[6]。 家計債務の水準に関しては、金融政策のGDPに対するより強い影響との関係を示唆する証拠がいくつかある[7]。 したがって、住宅ローン市場の構造変化とユーロ圏の家計債務水準が、現在の引き締めサイクルを以前とは異なるものにする要因となる可能性がある。 これらの疑問を実証的に研究するために利用できる時間は限られているため、このボックスでは、国を超えた分析からの証拠を示します。

この分析は、最近の文献に基づいた構造的実証モデルに基づいており、非伝統的金融政策を説明するために比較可能な住宅価格データとシャドウレートも使用しています。我々は、1995 年の第 1 四半期から 2022 年の第 1 四半期までの先進国 19 か国の構造 BVAR モデルを推定しています。 新しいデータが利用可能になるたびに分析を更新できます。 このサンプルには、比較可能な住宅価格データが入手可能な最も先進国が含まれており、そのうち 8 か国はユーロ圏加盟国です。[8] 実際、ユーロ圏諸国は、住宅市場に関連する可能性のある要因により、経済に対する金融政策の影響という点ではかなり異なることが判明しています。 他の先進国を含む国をまたいだ分析は、これらの違いを合理的に説明するのに役立ちます。 このモデルには、個人消費、消費者物価、家計への信用、実質住宅価格、金利、実質実効為替レートなどの変数が含まれています。[9] 金利に関しては、クリプナーが計算した政策金利またはシャドー・レート（脚注を参照）を使用します。これは、各中央銀行によって資産購入が行われた多くの国で利用可能であるためです[10]。 また、グローバルな開発を制御するための外部変数のブロックも含まれています。[11] この特定アプローチは、総需要ショックと総供給ショックとは別に、住宅需要、金融政策、住宅ローン供給ショックを特定するために他の研究で使用されている方法論を拡張したものである[12]。